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私募股權(quán)眾籌合格投資者制度探析

發(fā)布時(shí)間：2015-04-20 分類：趨勢(shì)研究

我國(guó)新發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》給投資者設(shè)定了與私募風(fēng)險(xiǎn)程度相配套的高門(mén)檻，但太過(guò)重視財(cái)務(wù)狀況、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不合理、與我國(guó)股權(quán)眾籌現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)不相符合。各國(guó)在私募領(lǐng)域大都采取合格投資者制度保護(hù)投資者利益，在股權(quán)眾籌方面也相繼頒布了相關(guān)法令。我國(guó)應(yīng)借鑒這些國(guó)家的立法經(jīng)驗(yàn)，建立起靈活的合格投資者制度，采用多參數(shù)的投資者分類模式，并引入投資者主動(dòng)認(rèn)證機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)眾籌領(lǐng)域投資者和融資者利益的平衡。
一、引言
眾籌（crowdfunding），顧名思義，是集中大眾在資金、渠道、經(jīng)驗(yàn)上的優(yōu)勢(shì)，來(lái)為個(gè)人、企業(yè)等進(jìn)行某項(xiàng)活動(dòng)提供支持?，F(xiàn)在比較常見(jiàn)的眾籌模式有三種，產(chǎn)品眾籌、債務(wù)眾籌和股權(quán)眾籌。產(chǎn)品眾籌指融資人通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目，支持者通過(guò)投入一定的資金獲得某種實(shí)物回報(bào)的眾籌模式。債權(quán)眾籌指融資人通過(guò)債權(quán)眾籌平臺(tái)將融資項(xiàng)目、融資額度、利息、還本付息期限等公布在網(wǎng)上，投資人通過(guò)認(rèn)購(gòu)債權(quán)獲得在一定期限后取得本息的權(quán)利，P2P網(wǎng)貸就是債權(quán)眾籌的一種典型模式。股權(quán)眾籌是指初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌網(wǎng)站將融資項(xiàng)目、融資額度、團(tuán)隊(duì)介紹，出讓的股權(quán)數(shù)額等項(xiàng)目基本信息公布在互聯(lián)網(wǎng)上，由股權(quán)眾籌網(wǎng)站審核通過(guò)的合格投資者認(rèn)購(gòu)股份，成為初創(chuàng)企業(yè)投資人的一種融資方式。股權(quán)眾籌是三種模式中最受爭(zhēng)議的一種。
我國(guó)最早的股權(quán)眾籌是美微傳媒。2012年10月5日，淘寶網(wǎng)出現(xiàn)了一家名為“美微會(huì)員卡在線直營(yíng)店”的店鋪，店主是美微傳媒創(chuàng)始人朱江。根據(jù)該店的淘寶網(wǎng)頁(yè)面介紹，從網(wǎng)店購(gòu)買(mǎi)會(huì)員卡相當(dāng)于購(gòu)買(mǎi)了公司的原始股，單位憑證是1.2元，最低認(rèn)購(gòu)單位是100單位，即只需要花費(fèi)120元，就可取得美微傳媒100股的原始股份。眾籌之初，吸收了一定數(shù)量的閑散資金。短短4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，已經(jīng)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)募集到了81.6萬(wàn)人民幣。后因涉嫌違規(guī)，2013年2月5日被證監(jiān)會(huì)叫停。而這次證監(jiān)會(huì)的叫停并沒(méi)有抑制股權(quán)眾籌的發(fā)展，股權(quán)眾籌平臺(tái)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)井噴式發(fā)展。據(jù)零壹財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截止到2014年11月，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有27家股權(quán)眾籌平臺(tái)，位于股權(quán)眾籌平臺(tái)第一梯隊(duì)的天使匯、創(chuàng)投圈、原始會(huì)三家股權(quán)眾籌平臺(tái)共計(jì)發(fā)布了48394個(gè)項(xiàng)目，融資金額達(dá)到13.2億元。股權(quán)眾籌已經(jīng)成為了小微企業(yè)融資的一個(gè)重要途徑。
2014年12月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（下文簡(jiǎn)稱《管理辦法》），打破了股權(quán)眾籌一直以來(lái)法律制度的空白狀態(tài)，從股權(quán)眾籌的性質(zhì)、股權(quán)眾籌平臺(tái)的條件、權(quán)利和義務(wù)，合格投資者條件，投資者保護(hù)，眾籌平臺(tái)的監(jiān)管等多方面對(duì)進(jìn)行了初步的界定。然而，該辦法中關(guān)于合格投資者條件的規(guī)定卻倍受股權(quán)眾籌從業(yè)人員所詬病?！豆芾磙k法》第14條規(guī)定，私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個(gè)人：（一）《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者；（二）投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬(wàn)元人民幣的單位或個(gè)人；（三）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金，以及依法設(shè)立并在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；（四）凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣的單位；（五）金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人。上述個(gè)人除能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識(shí)、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)；本項(xiàng)所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。（六）證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他投資者。該方法一出臺(tái)，各股權(quán)眾籌網(wǎng)站的創(chuàng)始人就紛紛在博客上表示合格投資者標(biāo)準(zhǔn)不僅過(guò)高，而且不合理，這樣的投資者規(guī)定會(huì)極大地抑制股權(quán)眾籌平臺(tái)的發(fā)展。
本文從我國(guó)股權(quán)眾籌投資者的現(xiàn)狀出發(fā)，通過(guò)分析《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》中合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，并借鑒國(guó)外相關(guān)制度規(guī)定，來(lái)探求適合我國(guó)私募股權(quán)眾籌的合格投資者制度。
二、我國(guó)股權(quán)眾籌投資者認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)模式及其存在問(wèn)題
根據(jù)2014年10月IT桔子與天使匯聯(lián)合發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌盤(pán)點(diǎn)報(bào)告》，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)已初步形成了以天使匯、創(chuàng)投圈、原始會(huì)為第一梯隊(duì)，創(chuàng)業(yè)易、V2ipo創(chuàng)客、路演吧、眾投邦、天使街、微投網(wǎng)、大家投等為第二梯隊(duì)，愛(ài)合投、天使客、云籌網(wǎng)、奇點(diǎn)集、股權(quán)易、幣幫、愛(ài)創(chuàng)業(yè)等為第三梯隊(duì)的格局。第一梯隊(duì)的三家平臺(tái)融資總額占全部平臺(tái)融資額的85.4%，第二梯隊(duì)的七家平臺(tái)融資總額占12.6%，第三梯隊(duì)的十一家平臺(tái)僅占到2%。
本文統(tǒng)計(jì)了第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)的九家股權(quán)眾籌平臺(tái)，發(fā)現(xiàn)各平臺(tái)對(duì)投資者的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)可以歸納為兩種模式：
（一）以天使匯為代表的領(lǐng)投—跟投模式。領(lǐng)投—跟投模式指在投資者認(rèn)證時(shí)，對(duì)領(lǐng)投人和跟投人區(qū)別對(duì)待，采用不同的標(biāo)準(zhǔn)。領(lǐng)投—跟投模式已經(jīng)成為股權(quán)眾籌平臺(tái)中最常見(jiàn)的投資者認(rèn)證模式，現(xiàn)在采用這種模式的平臺(tái)有天使匯、創(chuàng)投圈、原始會(huì)、眾投邦、天使街、大家投、創(chuàng)業(yè)易、微投網(wǎng)、路演吧等九家平臺(tái)，其中天使匯是最早創(chuàng)新采用這種模式也是最完善的一家平臺(tái)。以天使匯為例，在投資前，先由領(lǐng)投人在平臺(tái)上選擇自己感興趣的項(xiàng)目，確定領(lǐng)投意愿并對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查，在確認(rèn)投資項(xiàng)目后再以領(lǐng)投人的名義在網(wǎng)站上以身份進(jìn)行推薦。在投資中，領(lǐng)投人需要幫助創(chuàng)業(yè)者確定估值、融資額、最低單筆投資額、投資者席位數(shù)和投資條款，通過(guò)天使匯和自己的人脈推薦項(xiàng)目給自己熟悉的投資人，協(xié)助項(xiàng)目路演，幫助項(xiàng)目落實(shí)跟投。而跟投人是在領(lǐng)投人完成投資前的一系列工作并在網(wǎng)上推薦后再參與投資。在達(dá)成融資目標(biāo)后，再成立有限合伙企業(yè)。天使匯平臺(tái)在要求領(lǐng)投人滿足天使匯合格投資人要求的同時(shí)，對(duì)領(lǐng)投人提出了投資經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)影響力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、互聯(lián)網(wǎng)金融活躍程度等多個(gè)方面的要求。而平臺(tái)對(duì)跟投人未給出明確的標(biāo)準(zhǔn)，僅僅要求跟投人符合天使匯的合格投資人要求。但至今天使匯平臺(tái)上合格投資人的要求都是尚未公布狀態(tài)。然而在投資人注冊(cè)時(shí)，有以下幾個(gè)選項(xiàng)：要求最近兩年個(gè)人年收入不低于100萬(wàn)元人民幣或家庭年收入不低于200萬(wàn)元人民幣，亦或是證券類資產(chǎn)市值不低于100萬(wàn)元或個(gè)人名下固定資產(chǎn)在1000萬(wàn)元以下。從天使匯對(duì)于其平臺(tái)合格投資者的界定來(lái)看，平臺(tái)對(duì)在投資項(xiàng)目中擔(dān)任不同角色的投資者的要求是不同的。對(duì)于領(lǐng)投人除了資金實(shí)力外，還有職業(yè)、專業(yè)能力、經(jīng)驗(yàn)等方面的要求，對(duì)于跟投人就只有資金上的要求。而同樣采取領(lǐng)投—跟投模式的大家投平臺(tái)，對(duì)投資人的要求明顯低了很多。要申請(qǐng)成為大家投的一般投資者，只需要提供身份證號(hào)、手機(jī)號(hào)碼、手機(jī)驗(yàn)證就可以注冊(cè)并查看發(fā)布在平臺(tái)上的所有項(xiàng)目信息。而申請(qǐng)成為領(lǐng)投人，也只需要在注冊(cè)后滿足具有兩到五年的天使投資或產(chǎn)品相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)即可，并未對(duì)資金實(shí)力有任何要求。
（二）不區(qū)分領(lǐng)投人和跟投人的傳統(tǒng)模式，現(xiàn)在采用這種模式的平臺(tái)已經(jīng)不多，在2015年前第一、第二梯隊(duì)中只有原始會(huì)和V2ipo創(chuàng)客兩家平臺(tái)，2015年后，原始會(huì)也開(kāi)始采用了領(lǐng)投—跟投模式。這種傳統(tǒng)模式中，平臺(tái)對(duì)投資人一視同仁，不以任何資質(zhì)來(lái)區(qū)分投資人，所有投資人在注冊(cè)后都能瀏覽到所有創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的信息，在投資中也承擔(dān)著相同的權(quán)利和義務(wù)。在現(xiàn)在唯一采用傳統(tǒng)模式的V2ipo創(chuàng)客平臺(tái)中，注冊(cè)成為投資人的程序十分簡(jiǎn)單，只需要填寫(xiě)姓名、工作地點(diǎn)、公司、并上傳身份證掃描件即可。
由此可以看出將投資者根據(jù)資金實(shí)力、職務(wù)、投資經(jīng)驗(yàn)等將投資人進(jìn)行區(qū)分已經(jīng)成為各個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)的普遍做法。但同時(shí)也存在以下問(wèn)題：一是我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)合格投資者沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，各個(gè)平臺(tái)根據(jù)經(jīng)營(yíng)理念、管理模式、目標(biāo)對(duì)象等制定自己的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)；二是我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)投資者的要求差異大，從天使匯等要求投資者具備足夠的財(cái)力和能力到大家投等以全民“天使”作為經(jīng)營(yíng)理念，各個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)投資者要求的迥異；三是我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)投資者資質(zhì)的側(cè)重點(diǎn)不同，同樣采取領(lǐng)投—跟投模式的天使匯和大家投兩家平臺(tái)，如天使匯就更注重于投資者的資金實(shí)力而大家投更側(cè)重于投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能。
三、《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》之評(píng)析——從投資者保護(hù)的角度切入
2014年12月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》，填補(bǔ)了長(zhǎng)久以來(lái)股權(quán)眾籌的制度空白，結(jié)束了眾籌從業(yè)人員和監(jiān)管者無(wú)法可依的狀況。但股權(quán)眾籌的從業(yè)人員對(duì)此反應(yīng)并不積極。各個(gè)眾籌平臺(tái)CEO紛紛表示，合格投資者的門(mén)檻太高，大部分投資者沒(méi)法達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，不符合互聯(lián)網(wǎng)金融小額分散的特點(diǎn)。然而，本文認(rèn)為，私募股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持投資者的高門(mén)檻，以保障中小投資者的利益。
我國(guó)在股權(quán)眾籌上，以是否采取公開(kāi)發(fā)行方式為劃分標(biāo)準(zhǔn)，分為面向合格投資者的私募（非公開(kāi)發(fā)行方式）股權(quán)眾籌和面向普通大眾投資者的公募（公開(kāi)發(fā)行方式）股權(quán)眾籌。合格投資者制度是各國(guó)私募市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度。從《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》第14條來(lái)看，其基本照搬了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第11至13條關(guān)于合格投資者的規(guī)定。本文認(rèn)為這并不是混淆了私募股權(quán)基金和私募投資基金的做法，而是由于私募股權(quán)基金本質(zhì)上就是一個(gè)線上的私募投資基金。私募投資基金是指通過(guò)非公開(kāi)的方式向特定的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金，其申購(gòu)和贖回都是通過(guò)私下的方式進(jìn)行的。而私募股權(quán)眾籌只是給出了這樣一個(gè)平臺(tái)，使融資者和投資者多一種線上的方式來(lái)了解信息。眾籌平臺(tái)起到的是信息中介的作用。與公募相對(duì)，私募在發(fā)行對(duì)象、信息披露、注冊(cè)登記等方面上不同。私募針對(duì)的是特定的投資者，不要求完全的信息披露，也無(wú)需向證券監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行登記。而公募針對(duì)的是不特定的投資者，要求有完整、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露，也必須按照法律的規(guī)定向證券監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行登記。私募投資者的小范圍性使得各國(guó)往往在法律制度上也多采取寬松的態(tài)度。但由于私募股權(quán)基金和私募股權(quán)眾籌一樣，都投資于初創(chuàng)企業(yè)，具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性。不完全的信息披露導(dǎo)致的信息不對(duì)稱也要求投資者有較高的投資能力。因此，各國(guó)對(duì)私募股權(quán)基金的投資者資質(zhì)都做了謹(jǐn)慎的規(guī)定。私募發(fā)行者只能向滿足特定條件的投資者發(fā)行。這樣的制度就是合格投資者制度。這并非剝奪了中小投資者的投資自由，反而保護(hù)了中小投資者的利益。我國(guó)股權(quán)眾籌興起時(shí)間短，在《管理辦法》出臺(tái)前幾乎處于一種零監(jiān)管狀態(tài)，存在巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)，如可能存在的詐欺問(wèn)題，投資者資金退出路徑，資金流的管理，司法裁判無(wú)依據(jù)等，至今未有很好的解決方式。同時(shí)，相比于各發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度相對(duì)不完善，投資者的投資能力和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的辨識(shí)能力都相對(duì)比較低下，缺乏理性認(rèn)知和準(zhǔn)確預(yù)估的能力。因此，為了防止投資者風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大導(dǎo)致的社會(huì)問(wèn)題，對(duì)私募股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)采取合格投資者制度，嚴(yán)格限制投資參與者。
但《管理辦法》第14條仍然存在以下問(wèn)題：其一，對(duì)個(gè)人投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不合理、太過(guò)側(cè)重財(cái)務(wù)狀況。在《管理辦法》前5項(xiàng)中，不管是投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額還是金融資產(chǎn)或最近三年個(gè)人年平均收入，實(shí)質(zhì)上都是對(duì)財(cái)務(wù)狀況的要求。但資金實(shí)力并不是決定投資者投資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的唯一標(biāo)準(zhǔn)。工作經(jīng)驗(yàn)或投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力、受教育水平等同樣也是重要的考量因素，但《管理辦法》并未考慮這些因素。再者《管理辦法》第14條第五項(xiàng)要求個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣。且除了必須提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識(shí)、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)。但有從業(yè)人員表示，實(shí)踐中幾乎所有投資人都會(huì)拒絕向平臺(tái)提供個(gè)人金融資產(chǎn)或年收入證明。因此可能在實(shí)際操作中，平臺(tái)為了達(dá)到了較高的注冊(cè)人數(shù)和關(guān)注度而使該條難以落到實(shí)處；其二，與我國(guó)股權(quán)眾籌現(xiàn)狀不符。領(lǐng)投—跟投模式已經(jīng)成為我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)最常見(jiàn)的模式，但若要求領(lǐng)投人和跟投人采取相同的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，明顯不合理。而且若項(xiàng)目中所有投資者都具有相同的資質(zhì)，領(lǐng)投人的領(lǐng)投作用也難以發(fā)揮。
四、股權(quán)眾籌合格投資者制度國(guó)際法制比較
針對(duì)向特定或不特定的大眾發(fā)行股票的行為，各國(guó)基本上都采取了相應(yīng)的措施加以規(guī)制。在新興的股權(quán)眾籌領(lǐng)域，意大利拔得頭籌，成為了第一個(gè)將股權(quán)眾籌合法化的國(guó)家。之后，美國(guó)頒布了JOBS法案，為初創(chuàng)企業(yè)融資打開(kāi)了一個(gè)新的窗口。法國(guó)、英國(guó)等國(guó)家也對(duì)這一新興的投資融資方式作出反應(yīng)，頒布了相應(yīng)的法令或規(guī)則。
（一）意大利
 
2012年12月意大利議會(huì)通過(guò)了“Decreto Crescita Bis”（或稱“Growth Act 2.0”），成為世界上第一個(gè)將股權(quán)眾籌正式合法化的國(guó)家。隨后，2013年3月，意大利證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)Commissione Nazionale per le Società e la Borsa(CONSOB)根據(jù)法令，發(fā)布了名為《關(guān)于創(chuàng)新初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)門(mén)戶籌集風(fēng)險(xiǎn)資本的規(guī)定》的實(shí)施條例。該條例第一部分第二章定義了專業(yè)投資者（professional investors），并將專業(yè)投資者分為了私人專業(yè)投資者（private professional clients）和公眾專業(yè)投資者（public professional clients）。在之后的多條條文中，又出現(xiàn)了非專業(yè)投資者（non-professional investors）相關(guān)規(guī)則。從這些條文可以看出，在投資者制度上，意大利采取多層次分類模式，將股權(quán)眾籌投資者按照不同標(biāo)準(zhǔn)分為幾類，根據(jù)每種投資者的性質(zhì)制定不同的規(guī)則。 
 
（二）美國(guó)
 
在私募領(lǐng)域，美國(guó)證券交易委員會(huì)在1974年出臺(tái)了《146規(guī)則》?！?46規(guī)則》引入了受要約人的概念，但同時(shí)就受要約人的資格做出嚴(yán)格規(guī)定，要求發(fā)行人及其代理人在發(fā)出要約之前相信并且有合理理由相信受要約人具備評(píng)估投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)所需要的商務(wù)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，或者受要約人的財(cái)力足以承擔(dān)投資所伴隨的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。而且發(fā)行人及其代理人在實(shí)際銷售之前要經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)恼{(diào)查，有充分的依據(jù)證明受要約人具有以上能力。但如何判定應(yīng)當(dāng)依具體情況而定?！?46規(guī)則》被認(rèn)為是合格投資者制度的雛形。美國(guó)現(xiàn)行的合格投資者制度主要規(guī)定在《D條例》中，《D條例》采列舉式，將合格投資者分為了8項(xiàng)，主要可以概括為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、發(fā)行人內(nèi)部人、高凈值投資者。
 
美國(guó)于2012年4月通過(guò)了《初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡(jiǎn)稱JOBS法案），對(duì)美國(guó)《1933年證券法》部分條款進(jìn)行例外規(guī)定，旨在簡(jiǎn)化初創(chuàng)企業(yè)發(fā)行股票的程序，促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。這部法律確立了眾籌平臺(tái)作為新型金融中介機(jī)構(gòu)的合法性，明確了平臺(tái)權(quán)利和義務(wù)的基本原則，為眾籌行業(yè)的發(fā)展提供了前瞻性監(jiān)管指引。JOBS法案第3章就是關(guān)于眾籌的規(guī)定。該法案出臺(tái)后，許多人表示JOBS法案對(duì)提升我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的融資效率，提高資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體市場(chǎng)的能力，緩解小微型企業(yè)融資難的問(wèn)題提供了良好的范式，對(duì)我國(guó)具有與很強(qiáng)的借鑒和啟示作用。JOBS法案未要求投資者一定需要是合格投資者，但以投資者的年收入或資產(chǎn)凈值為標(biāo)準(zhǔn)，限制了投資者的投資總額，以達(dá)到控制投資者風(fēng)險(xiǎn)的目的。JOBS法案第302a（B）規(guī)定，發(fā)行人出售給任一投資者的總額，包括該交易發(fā)生前12個(gè)月內(nèi)依照本豁免規(guī)定累計(jì)出售的所有金額，應(yīng)不超過(guò)：（i）2000美元，或該投資者年收入或資產(chǎn)凈值的5%，兩項(xiàng)中的較大值，如果該投資者年收入或資產(chǎn)凈值不超過(guò)10萬(wàn)美元；（ii）該投資者年收入或資產(chǎn)凈值的10%，最多不超過(guò)10萬(wàn)美元，如果該投資者年收入或資產(chǎn)凈值達(dá)到或超過(guò)10萬(wàn)美元。
 
（三）法國(guó)
 
2014年5月30日，法國(guó)政府通過(guò)了由財(cái)政部和經(jīng)濟(jì)部聯(lián)合制定的《參與性融資法令》（Ordonnance no.2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif），將源自英文的眾籌（crowdfunding ）正式定義為“參與性融資”（financement participatif）。從這一更名來(lái)看，法國(guó)將其法令命名為融資法令而非金融法令或投資法令，反映了法令以企業(yè)的需求出發(fā)而不是以出資人的需求出發(fā)，體現(xiàn)出法國(guó)式眾籌的出發(fā)點(diǎn)和關(guān)鍵在于企業(yè)融資和鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)。另一方面，以參與性為定語(yǔ)，在“群眾”的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)參與，人人都是經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一份子，既反映了法國(guó)國(guó)民對(duì)各項(xiàng)社會(huì)事務(wù)具有很高的參與度和自覺(jué)性的傳統(tǒng)，也體現(xiàn)出政府重視和鼓勵(lì)民眾參與的態(tài)度——將參與轉(zhuǎn)化為促進(jìn)消費(fèi)、生產(chǎn)、企業(yè)組織和國(guó)民團(tuán)結(jié)的一種重要?jiǎng)恿ΑＲ虼?，法?guó)式眾籌是一種強(qiáng)調(diào)參與的新型融資方式，讓每一個(gè)法國(guó)人都可以便利地為自己的企業(yè)或創(chuàng)新計(jì)劃籌集資金。從該法令的條文上來(lái)看，該法令沒(méi)有專門(mén)對(duì)投資人設(shè)定門(mén)檻，而是將該法令中的投資者等同于普通證券中的投資者。這樣的規(guī)定也更符合法國(guó)眾籌“全民參與”的理念。 
 
（四）英國(guó)
 
英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）于2014年3月6日發(fā)布了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他方式推介不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》，該規(guī)則出臺(tái)的目的在于為缺乏理解和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和資源的的散戶準(zhǔn)備對(duì)具有潛在重大資本損失風(fēng)險(xiǎn)的不易變現(xiàn)證券投資時(shí)，給予投資者適度的保護(hù)。該規(guī)則中，對(duì)投資者的限制是一個(gè)重要部分，要求在眾籌平臺(tái)（或其他渠道）提供該類投資的企業(yè)應(yīng)當(dāng)只對(duì)特定類型的投資者發(fā)行。特定類型投資者包括：1、專業(yè)客戶；2、獲得建議的零售客戶（即在投資推介中能夠得到受監(jiān)管投資建議或從已經(jīng)被授權(quán)人員處得到投資管理服務(wù)的零售客戶）；3、被歸類為公司融資相關(guān)人或風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)人的零售客戶；4、被認(rèn)證或自我認(rèn)定為成熟投資者或高資產(chǎn)投資人的零售客戶；5、在該類產(chǎn)品中投資不超過(guò)其可投資資產(chǎn)凈值10%的零售客戶。其中，第4項(xiàng)中的成熟投資者的認(rèn)定方式具體為兩種，一種為由獲得FCA許可的企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，將具有足夠能力來(lái)知悉投資活動(dòng)中所涉及風(fēng)險(xiǎn)的投資者認(rèn)定為成熟投資者；另一種為投資者自我認(rèn)定，個(gè)體在滿足以下任一條件時(shí)便可自我認(rèn)定為成熟投資者：（1）在此之前至少六個(gè)月期間為天使投資系統(tǒng)或其分支機(jī)構(gòu)的成員之一；（2）在之前兩年內(nèi)，對(duì)非上市公司投資一次以上；（3）在此之前至少有兩年時(shí)間在或曾在私募股權(quán)投資專業(yè)領(lǐng)域工作或?yàn)橹行⌒推髽I(yè)提供融資；（4）在此之前有兩年時(shí)間是或曾是一個(gè)年?duì)I業(yè)額不少于100萬(wàn)英鎊公司的董事。高資產(chǎn)投資人指年收入不少于10萬(wàn)英鎊或資產(chǎn)凈值不少于25萬(wàn)英鎊的投資者（不包括主要基本住所、以養(yǎng)老金形式獲得任何收入以及根據(jù)特定保險(xiǎn)合同獲得的權(quán)利與收益）。英國(guó)的這部監(jiān)管規(guī)則整體來(lái)說(shuō)體現(xiàn)了監(jiān)管者的“嚴(yán)管”態(tài)度，監(jiān)管者認(rèn)為從初創(chuàng)企業(yè)的成功率來(lái)看，股權(quán)眾籌是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，股權(quán)眾籌投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)幾乎等同于從事風(fēng)險(xiǎn)投資的基金等金融機(jī)構(gòu)，在無(wú)法為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而制定眾籌平臺(tái)規(guī)則之前，只能通過(guò)限制投資者來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的控制。但與此同時(shí)可以看到，英國(guó)在特定類型投資者的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)上非常靈活，在認(rèn)定成熟投資者時(shí)，也采取了FCA許可企業(yè)評(píng)估和投資者自我認(rèn)定相結(jié)合的方式。同時(shí)提出了成熟投資人的概念，拋棄資產(chǎn)數(shù)額對(duì)合格投資者的限制，而通過(guò)任職經(jīng)歷或投融資經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷投資者是否有足夠理性來(lái)識(shí)別投資活動(dòng)中所涉及的風(fēng)險(xiǎn)。
 
從上述四個(gè)國(guó)家的立法經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)都針對(duì)本國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展情況，制定了相應(yīng)的法令或在原有法令的基礎(chǔ)上進(jìn)行了修改。除法國(guó)外，其他三個(gè)國(guó)家都對(duì)參與股權(quán)眾籌的合格投資者進(jìn)行了分類。不僅如此，各國(guó)也采用了多種參數(shù)進(jìn)行分類，除經(jīng)濟(jì)實(shí)力外，還采用了專業(yè)程度、投資者身份等參數(shù)來(lái)對(duì)投資者設(shè)定門(mén)檻。除此之外，英國(guó)還采用了許可企業(yè)評(píng)估和投資者自我認(rèn)定相結(jié)合的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)合格投資者準(zhǔn)入，具有創(chuàng)新性和實(shí)踐性。
 
五、我國(guó)私募股權(quán)眾籌合格投資者制度之立法建議
股權(quán)眾籌在我國(guó)興起不過(guò)兩年，私募股權(quán)眾籌更是在《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布后才產(chǎn)生的新概念，但股權(quán)眾籌在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的熱門(mén)程度及監(jiān)管部門(mén)對(duì)股權(quán)眾籌的重視足以證明股權(quán)眾籌的前景之廣闊。但股權(quán)眾籌領(lǐng)域的立法程度與股權(quán)眾籌的發(fā)展速度明顯不匹配。參考國(guó)外的立法經(jīng)驗(yàn)，我們可以總結(jié)出以下幾點(diǎn)建議：
（一）建立多參數(shù)的投資者分類制度?；谕顿Y者分類，股權(quán)眾籌平臺(tái)能夠針對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好及投資的項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)投資者推薦有針對(duì)性的項(xiàng)目和提供差別化的保護(hù)，也便于評(píng)估其服務(wù)的適當(dāng)性，同時(shí)也不至于抑制投資者參與股權(quán)眾籌的積極性。而就分類參數(shù)，各國(guó)立法的合格投資者制度中大致可以分為投資者身份、財(cái)務(wù)狀況、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)等。而反觀我國(guó)制度，《管理辦法》僅采用了投資者身份和財(cái)務(wù)狀況標(biāo)準(zhǔn)，缺少知識(shí)經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)使得財(cái)務(wù)狀況成為合格投資者準(zhǔn)入門(mén)檻中最重要的標(biāo)準(zhǔn)。而實(shí)際上不論是自然人投資者還是法人投資者，在知識(shí)經(jīng)驗(yàn)上的差異都會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承受能力上的很大差異。對(duì)于自然人投資者來(lái)說(shuō)，具備長(zhǎng)期資本市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)的人，不管其是否具有強(qiáng)大的資金實(shí)力，其都比一般的投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)。而對(duì)法人投資者而言，金融行業(yè)的法人必然比其他行業(yè)法人具備更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和更專業(yè)的投資策略，不需要對(duì)其有太高程度的保護(hù)。在《管理辦法》未出臺(tái)前，各眾籌平臺(tái)采用的領(lǐng)投—跟投模式實(shí)質(zhì)上就是對(duì)投資者進(jìn)行了分類管理，經(jīng)驗(yàn)豐富的領(lǐng)投人利用自身的優(yōu)勢(shì)，能接觸到更多的項(xiàng)目，享受到高收益，但也承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。而一般的跟投人可以在領(lǐng)投人的推薦下，篩選出更適合自己風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的項(xiàng)目。這種模式既有針對(duì)性地保護(hù)了投資者利益，也節(jié)約了初創(chuàng)企業(yè)尤其是前景好的初創(chuàng)企業(yè)的融資成本，便利了融資。因此，在制定私募股權(quán)眾籌合格投資者制度時(shí)，首要就是建立起多參數(shù)的投資者分類制度。
（二）采取靈活的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。保護(hù)投資者和便利融資者融資是證券法律永恒不變的兩個(gè)目標(biāo)。融資者和投資者是證券市場(chǎng)最重要的兩個(gè)主體。證券市場(chǎng)最有效率的范式，對(duì)投資者而言就是方便地了解融資項(xiàng)目的信息，放心地投資并取得預(yù)期收益，對(duì)融資者而言就是降低發(fā)行成本，取得最好的收益。而監(jiān)管者在制定規(guī)則時(shí)，必須要平衡這兩個(gè)目標(biāo)，若對(duì)投資者保護(hù)過(guò)多，就加大了投資者進(jìn)入市場(chǎng)的難度，容易抑制市場(chǎng)活力；若太過(guò)便利融資者融資，就會(huì)損害投資者的利益，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看也不利于融資。隨著社會(huì)的發(fā)展和人們生活水平的不斷變化，合格投資者的門(mén)檻也應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的國(guó)民經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改變。而且互聯(lián)網(wǎng)金融在我國(guó)正處于蓬勃發(fā)展的階段，但法律法規(guī)確定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)不可能朝令夕改，太過(guò)嚴(yán)苛的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)難以適應(yīng)股權(quán)眾籌的發(fā)展速度。因此，應(yīng)當(dāng)采取靈活的投資者標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期就采用了不同的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，還把標(biāo)準(zhǔn)如何調(diào)整本身寫(xiě)進(jìn)了法律。因此本文認(rèn)為在立法層級(jí)上，不能以較高層級(jí)的立法，而應(yīng)當(dāng)合理利用如規(guī)范性文件等根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況和股份眾籌發(fā)展情況進(jìn)行調(diào)整。
（三）引入投資者主動(dòng)申請(qǐng)認(rèn)證機(jī)制。英國(guó)FCA發(fā)布的《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他方式推介不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》中，在認(rèn)定成熟投資者時(shí)就創(chuàng)新采用了FCA指定企業(yè)認(rèn)證和投資者自我認(rèn)定的雙軌制認(rèn)定方法。只要投資者曾經(jīng)在天使投資系統(tǒng)任職過(guò)一定時(shí)間，或者曾經(jīng)有過(guò)一段時(shí)間的私募股權(quán)投資經(jīng)理，或者曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)公司的董事等，都可以主動(dòng)申請(qǐng)成為成熟投資者，而不需要滿足高凈值人群的標(biāo)準(zhǔn)。這樣的主動(dòng)申請(qǐng)機(jī)制適應(yīng)了現(xiàn)在股權(quán)眾籌投資中投資者往往拒絕提供相關(guān)資產(chǎn)證明的現(xiàn)狀，也鼓勵(lì)了更多具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)或企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的人參與到私募股權(quán)眾籌中來(lái)。
六、小結(jié)

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，我國(guó)也已經(jīng)迎來(lái)了股權(quán)眾籌元年。在不長(zhǎng)的股權(quán)眾籌的實(shí)踐中，各個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)大都選擇采用了領(lǐng)投—跟投的模式，但各平臺(tái)在操作中的做法卻存在很大差異。為了規(guī)范私募股權(quán)眾籌領(lǐng)域，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》。然而該《管理辦法》存在著合格投資者與平臺(tái)實(shí)踐不符，同時(shí)太過(guò)重視投資者財(cái)務(wù)狀況等問(wèn)題。而在國(guó)外，各個(gè)國(guó)家也相繼出臺(tái)了相關(guān)法令或在原有法令的基礎(chǔ)上做出了例外規(guī)定，大都對(duì)投資者進(jìn)行了分類，同時(shí)英國(guó)還采用了機(jī)構(gòu)認(rèn)證與投資者主動(dòng)申請(qǐng)認(rèn)證相結(jié)合的方法，這些經(jīng)驗(yàn)都值得我國(guó)借鑒。在我國(guó)的私募股權(quán)眾籌的合格投資者問(wèn)題上，首先應(yīng)當(dāng)建立起多參數(shù)的投資者分類制度，使投資者能夠根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)選擇投資項(xiàng)目，同時(shí)也便于平臺(tái)對(duì)合格投資者的管理；再者，要采取靈活的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，以適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展速度；最后，引入投資者主動(dòng)認(rèn)證模式來(lái)應(yīng)對(duì)實(shí)踐中普遍存在的投資者難以提供收入證明等情況。合格投資者是私募股權(quán)眾籌的動(dòng)力所在，只有與我國(guó)發(fā)展現(xiàn)狀相匹配的合格投資者制度才能更好地促進(jìn)私募股權(quán)眾籌的蓬勃發(fā)展。

     （作者傅蕓，廈門(mén)大學(xué)法學(xué)院2014級(jí)民商法學(xué)研究生）

      來(lái)源：金融報(bào)

  

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